La croissance de la zone euro surprend positivement, en dépit d’un environnement international peu porteur. La dynamique devrait s’accélérer en 2026, portée notamment par une politique fiscale expansionniste.
Durant le troisième trimestre, l’activité en zone euro a progressé de 0,2 % en rythme trimestriel, une performance au-dessus des attentes. La zone euro devrait afficher une croissance légèrement supérieure à 1 % en 2025, proche de son potentiel, un résultat encourageant compte tenu des mesures protectionnistes adoptées par les États-Unis. La dynamique du troisième trimestre a toutefois été marquée par une disparité importante entre pays. Parmi les grandes économies de la zone, l’Espagne et la France affichent de solides performances sur le trimestre, au contraire de l’Italie et de l’Allemagne, qui stagnent sur la période.
En dépit de tensions politiques majeures, la France a en effet surpris positivement (+0,5 %), bénéficiant d’une bonne dynamique des investissements des entreprises et des exportations, en particulier dans l’aéronautique, l’industrie chimique et les produits pharmaceutiques. La trajectoire récente des indices précurseurs PMI indique toutefois qu’une telle performance n’est pas réplicable durant le quatrième trimestre.
Contrairement à la France, l’économie allemande, première économie de la zone euro, a de nouveau déçu, affichant un produit intérieur brut stable sur la période. La production industrielle a souffert de fermetures d’usines durant l’été et les exportations se sont contractées sur le trimestre. Le rebond récent des indices de confiance plaide cependant pour une accélération de l’activité allemande dans les prochains mois grâce au soutien du plan de relance.
La Banque centrale européenne (BCE) a, sans surprise, maintenu son taux de dépôt à 2 % en octobre, un statu quo attendu vu, notamment, la réduction des risques baissiers sur la croissance. Le comité de politique monétaire n’a par ailleurs pas fourni d’indications nouvelles concernant l’orientation future de sa politique. Les marchés financiers tablent actuellement sur le maintien des taux au niveau actuel en 2026. Nous estimons également que la probabilité d’une baisse de taux supplémentaire s’est réduite, même si elle ne peut être exclue.
L’inflation globale en zone euro ne semble, en effet, plus constituer une menace importante. En octobre, l’indice des prix à la consommation est ressorti en hausse de 2,1 % sur base annuelle, un niveau proche de la cible de la Banque centrale et en repli par rapport au mois précédent. L’inflation sous-jacente - expurgée des composantes volatiles telles que l’énergie et l’alimentation - est restée stable à 2,4 %. Ce niveau plus élevé s’explique par la vigueur des prix dans les services. Celle-ci devrait toutefois se modérer en 2026 grâce à des pressions salariales moins prononcées. L’enquête récente de la BCE – ECB wage tracker – anticipe, en effet, un ralentissement assez marqué de la croissance des salaires négociés en 2026.
Contrairement à la BCE, dont le processus d’assouplissement monétaire touche à sa fin, la Réserve fédérale a poursuivi son mouvement de baisse de taux. Pour la seconde fois en 2025, la Banque centrale a réduit ses taux directeurs de 0,25 % pour les porter dans la fourchette de 3,75 - 4 %. Ce repli était très largement anticipé par les marchés. Une poursuite de la réduction du caractère restrictif de la politique monétaire américaine paraît justifiée compte tenu des craintes d’un ralentissement trop marqué du marché de l’emploi.
Deux éléments compliquent cependant l’analyse. D’une part, le « shutdown » a empêché la publication de statistiques officielles. Après plus de 40 jours de blocage, un compromis politique a fort heureusement mis fin au plus long épisode de paralysie budgétaire. D’autre part, les créations d’emplois nécessaires afin de maintenir le taux de chômage stable ont sensiblement diminué (probablement sous les 50 000 postes sur base mensuelle), compte tenu de la politique migratoire restrictive menée par l’administration Trump.
Ce manque de visibilité, couplé à une inflation toujours proche de 3 %, est source de divergences de vues entre les membres de la Réserve fédérale et rend plus incertaine une poursuite du mouvement d’assouplissement en décembre.
Les autorités monétaires américaines ont par ailleurs annoncé l’arrêt de la réduction du stock d’actifs - quantitative tightening - détenus par la Banque centrale à partir de décembre. Cette mesure, également de nature accommodante, intervient à la suite de tensions observées sur les taux monétaires américains. Les autorités stabiliseront ainsi la taille du bilan via davantage d’investissements dans des titres du Trésor de courte maturité, ce qui permettra notamment un meilleur alignement de la duration du portefeuille de la Banque centrale par rapport à la duration du marché de la dette étatique américaine.
La rencontre tant attendue entre Donald Trump et Xi Jinping fin octobre lors du sommet de l’APEC (Asia-Pacific Economic Cooperation) en Corée du Sud a débouché sur une trêve commerciale pour une période de 12 mois. La Chine a obtenu une réduction modeste de 10 % des droits de douane, à la suite des différentes mesures adoptées par les autorités dans le cadre de la lutte contre le trafic de fentanyl. Les engagements chinois vis-à-vis des États-Unis paraissent également très limités. La Chine procédera notamment à des achats de soja américain et a annoncé la suspension des nouvelles mesures restrictives adoptées début octobre, portant sur les exportations de terres rares, pour une durée d’un an.
Cette trêve offre un répit fragile. La volonté affirmée des autorités chinoises d’accélérer les développements dans le domaine technologique maintiendra un niveau de tension et de rivalité élevé entre les deux puissances économiques.
Aux États-Unis, les résultats trimestriels ont dépassé les attentes du marché, avec une croissance des bénéfices proche de 15 % sur base annuelle. Après un excellent mois d’octobre, les indices américains ont toutefois repris leur souffle début novembre. L’envolée des dépenses d’investissement dans le domaine de l’intelligence artificielle annoncée par les leaders du marché suscite des craintes concernant un possible effet dilutif sur les bénéfices de ces entreprises dans les années à venir. Une poursuite d’une solide dynamique bénéficiaire paraît toutefois indispensable compte tenu du niveau élevé des principaux indicateurs de valorisation.
Damien Petit, CFA, Responsable des investissements Banque Privée
Banque de Luxembourg
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